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2014年A股面臨著什么？投資驅(qū)動型增長模式弊端凸顯，金融去杠桿下信用風(fēng)險激增。隨著“四萬億”刺激效果逐步消退，我國“投資驅(qū)動型”經(jīng)濟增長模式弊端顯現(xiàn)，并衍生出企業(yè)經(jīng)營困難、資源配置效率下滑與金融風(fēng)險累積等諸多問題。在此背景下，2013年央行加強地產(chǎn)調(diào)控，并采取緊貨幣方式倒逼金融機構(gòu)“去杠桿”。但一方面彼時新經(jīng)濟動能尚未明晰，另一方面巨額存量債務(wù)下實體融資需求依舊旺盛，金融去杠桿致使信用風(fēng)險激增。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型陣痛帶來的經(jīng)濟預(yù)期下修，以及信用風(fēng)險加劇帶來的風(fēng)險偏好回落成為了2014年A股市場所面臨的核心矛盾。

回顧14-15行情：預(yù)期轉(zhuǎn)折打開行情空間，節(jié)奏上先價值后成長。1）2014.01-2014.06：信托剛兌打破，無風(fēng)險利率出現(xiàn)下行拐點，但地產(chǎn)調(diào)控、抑制性金融政策等核心矛盾依舊壓制市場風(fēng)險偏好，指數(shù)繼續(xù)探底；2）2014.07-2014.12：前期抑制性地產(chǎn)、金融政策預(yù)期開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，無風(fēng)險利率下行帶來低風(fēng)險偏好增量資金入市，前期過度定價經(jīng)濟風(fēng)險的金融、周期等價值板塊引領(lǐng)市場反彈；3）2015.01-2015.06：市場化改革預(yù)期繼續(xù)提振市場風(fēng)險偏好，加之金融寬松下杠桿資金大量入市，牛市行情延續(xù)。此階段市場風(fēng)格由價值向TMT、創(chuàng)業(yè)板等成長方向切換。

從DDM視角看：分母端風(fēng)險偏好是14-15年“牛市”的核心驅(qū)動，這與當(dāng)下行情有諸多相似之處。分子端來看，14-15年經(jīng)濟增長并未如期企穩(wěn)，企業(yè)盈利甚至于2015年轉(zhuǎn)負，分子端盈利并非行情的核心驅(qū)動。分母端來看，盡管無風(fēng)險利率下行帶來的增量資金入市是行情重要的助推劑，但市場核心驅(qū)動更多源于風(fēng)險偏好的抬升。如2014H1無風(fēng)險利率開始下行，但市場在風(fēng)險偏好回落下繼續(xù)承壓，隨后地產(chǎn)、金融政策的轉(zhuǎn)折，以及市場化改革預(yù)期兩度提振市場風(fēng)險偏好，并先后帶來的價值與成長的兩輪行情。當(dāng)前市場同樣處于偏低的整體估值、核心變量的轉(zhuǎn)折、基本面疲軟與產(chǎn)業(yè)政策活躍，地產(chǎn)、防疫政策的轉(zhuǎn)折帶來的風(fēng)險偏好提升已打開了價值板塊的上行空間，此后產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力帶來的風(fēng)險偏好提升和結(jié)構(gòu)性盈利趨勢同樣有望成為行情接力的核心驅(qū)動。

受限于短期基本面壓力以及差異化的流動性環(huán)境，2023年行情或難成為14-15的完美復(fù)制。1）由于本輪復(fù)蘇面臨著短期病例激增的負面擾動，因此指數(shù)估值修復(fù)可能并非像14-15年一樣一蹴而就。但即便考慮最悲觀的預(yù)期（22Q4、23Q1上市公司現(xiàn)金流“清零”），指數(shù)回調(diào)僅約4%空間，修復(fù)節(jié)奏的曲折反而提供布局良機；2）2023年A股增量資金主要來源于絕對收益機構(gòu)倉位的回補以及居民端預(yù)防性儲蓄釋放，并不具備14-15年剛兌打破增量資金入市、以及杠桿資金寬松的流動性環(huán)境，這將使得本輪行情高度較14-15年更為有限。過往幾輪預(yù)期轉(zhuǎn)折下市場估值往往修復(fù)至50%-60%分位左右水平，測算2023年上證回報約20%；3）14-15年投資者對于市場化改革普遍具有極高的期待，并將遠期改革的紅利較多的反映在了當(dāng)期股價中。當(dāng)下市場對于改革的長期與復(fù)雜性有了更充分的認知，預(yù)計難以再出現(xiàn)風(fēng)險偏好急劇抬升下的成長股普漲行情，市場或?qū)⒏鄧@產(chǎn)業(yè)政策做主題輪動，整體波動性或?qū)⒂兴糯蟆?

立足當(dāng)下：人心預(yù)期峰回路轉(zhuǎn)，價值搭臺成長唱戲。2023年來自于疫情、經(jīng)濟、政治等關(guān)鍵因素的不確定性將下降，A股上行空間有望被打開。風(fēng)格上先價值后成長，順經(jīng)濟周期板塊是當(dāng)前預(yù)期變化最大、阻力最小的方向。推薦：金融（券商、銀行）、消費（食品飲料、酒店、旅游/免稅、航空）與地產(chǎn)鏈（建材、建筑、家具、家電）。后期機會則是在逆全球化和大國博弈的長期趨勢下，圍繞自主可控和產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力的科技制造，推薦：設(shè)備（電子、計算機、通信、軍工、機械）、材料（有色、鋼鐵、化工）以及醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、器械、醫(yī)療服務(wù)）。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)需求復(fù)蘇低于預(yù)期、疫情對經(jīng)濟的沖擊超預(yù)期。