本文來自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者：肖捷文、張文朗。原標(biāo)題《中金：美國GDP放緩，“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)上升》。

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美國一季度GDP環(huán)比折年率1.1%，連續(xù)第三個(gè)季度環(huán)比放緩，從分項(xiàng)看，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累主要來自庫存放緩，居民消費(fèi)支出仍然穩(wěn)健。我們認(rèn)為，年初以來美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)雖有韌性，但并不能改變經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)。隨著銀行儲(chǔ)蓄下降，未來要么銀行自發(fā)“緊信用”，信用利差擴(kuò)大;要么緊信用不明顯，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)“緊貨幣”，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，無論哪種情況，最終結(jié)果都是經(jīng)濟(jì)回落。另外我們還要警惕通脹的粘性，一季度美國核心PCE環(huán)比年化增長4.9%，高于去年四季度的4.4%，整體PCE環(huán)比增速也比去年底更高。結(jié)構(gòu)性通脹可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“滯脹”格局，而這也將給金融市場(chǎng)帶來更多挑戰(zhàn)。

美國一季度GDP增長放緩，庫存疲軟是主要拖累。一季度GDP環(huán)比年化增長1.1%，不及市場(chǎng)預(yù)期的2%，也低于去年四季度的2.6%，這也是美國經(jīng)濟(jì)連續(xù)第三個(gè)季度環(huán)比增長放緩。但從分項(xiàng)看，對(duì)GDP的拖累主要來自庫存投資，一季度拉低GDP增長約2.3個(gè)百分點(diǎn)，過去四個(gè)季度中庫存投資有三個(gè)季度對(duì)GDP增長負(fù)貢獻(xiàn)，也顯示美國整體處于去庫存周期當(dāng)中。往前看，我們認(rèn)為美國去庫存還沒有結(jié)束，特別是除去汽車以外的零售商庫存和批發(fā)商庫存處于比較高的水平，未來還有進(jìn)一步下降的空間。

居民消費(fèi)支出依舊穩(wěn)健。一季度消費(fèi)支出環(huán)比季調(diào)增長3.7%，為2021年二季度以來最高增速，這一表現(xiàn)超出我們的預(yù)期。其中，汽車及零部件消費(fèi)支出較上一季度大幅反彈45%，一個(gè)解釋是汽車供給瓶頸緩解，疊加汽油價(jià)格下降，推動(dòng)了居民對(duì)汽車的消費(fèi)需求。服務(wù)消費(fèi)也還有韌性，醫(yī)療、娛樂、食品及住宿服務(wù)支出均延續(xù)了去年以來的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。消費(fèi)支出占美國GDP比例約為70%，一季度共計(jì)拉動(dòng)GDP增長約2.5個(gè)百分點(diǎn)。

其他方面，一季度房地產(chǎn)住宅投資環(huán)比下降4.2%，降幅較前兩個(gè)季度收窄。盡管加息使得美國住宅銷售需求疲軟，但過去兩年住宅供給也比較低，這令房地產(chǎn)市場(chǎng)處于緊平衡狀態(tài)。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)必須保持緊縮，否則房地產(chǎn)市場(chǎng)很容易反彈。一季度設(shè)備投資環(huán)比下降7.3%，為連續(xù)第二個(gè)月負(fù)增長，其中的信息、工業(yè)、交通設(shè)備均呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢(shì)。建筑投資環(huán)比增長11.2%，其中的制造業(yè)建筑投資增長40%，采掘業(yè)建筑投資增長32%，顯示美國在制造業(yè)回流和油氣開發(fā)方面在加大投入。

我們認(rèn)為年初以來美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)好于預(yù)期。根據(jù)我們?nèi)ツ甑椎念A(yù)測(cè)，一季度美國GDP同比增速在0.6%~1.1%左右，今天公布的初值為1.6%，高于我們的預(yù)測(cè)區(qū)間?；仡^看，我們低估了美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性及其對(duì)居民消費(fèi)支出的支撐作用。盡管美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，但截至目前就業(yè)還很強(qiáng)，失業(yè)率還很低，勞動(dòng)者工資收入增速維持高位，這些都使消費(fèi)者購買力得到支撐，有利消費(fèi)擴(kuò)張。

但這并不改變美國經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)。一季度GDP并沒有反映近期美國銀行業(yè)風(fēng)波的影響，但周一公布的第一共和銀行(First Republic Bank)財(cái)報(bào)顯示，中小型銀行仍面臨較大的儲(chǔ)蓄流出壓力。我們認(rèn)為，儲(chǔ)蓄下降將降低銀行放貸的能力和意愿，進(jìn)而引發(fā)銀行自發(fā)“緊信用”，金融市場(chǎng)信用利差走闊，對(duì)居民消費(fèi)和企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。當(dāng)然也有另一種可能，即銀行“緊信用”不明顯，經(jīng)濟(jì)仍有韌性。如果是這樣，那么美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，最終還是會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行。因此，無論從哪個(gè)角度看，美國經(jīng)濟(jì)總需求都會(huì)進(jìn)一步回落。

我們還要警惕通脹的粘性。一季度美國核心PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比年化增長4.9%，比去年四季度的4.4%更高，整體PCE環(huán)比年化增長4.2%，也高于去年四季度的3.7%。進(jìn)一步看，價(jià)格環(huán)比增速反彈主要來自一些非能源商品項(xiàng)目，比如家具家電、服裝衣著，另外娛樂、金融等服務(wù)項(xiàng)目的價(jià)格環(huán)比也較上一季度上升。盡管美國經(jīng)濟(jì)總需求或?qū)⒎啪彛Y(jié)構(gòu)性通脹可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“滯脹”格局，這將給金融市場(chǎng)帶來更多挑戰(zhàn)。歷史表明“滯脹”環(huán)境不利風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)本國股票、債券、本幣匯率都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用。如果這種情況發(fā)生在美國，那么對(duì)其它國家的金融市場(chǎng)也會(huì)帶來外溢作用，對(duì)此投資者也應(yīng)做好準(zhǔn)備。

圖表1：美國GDP季調(diào)環(huán)比折年率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：美國GDP同比好于我們的預(yù)期

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：美國GDP分項(xiàng)數(shù)據(jù)一覽

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：美國一季度核心PCE環(huán)比較去年四季度反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：美國CPI通脹下降較快，核心CPI有粘性

資料來源：Wind，中金公司研究部