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中泰證券股份有限公司謝鴻鶴,劉耀齊近期對中國鋁業(yè)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《鋁業(yè)龍頭：大周期，新啟航》，本報(bào)告對中國鋁業(yè)給出增持評級，當(dāng)前股價(jià)為5.79元。

中國鋁業(yè)(601600)

全球鋁業(yè)龍頭。公司作為全球鋁業(yè)龍頭，在港交所、紐交所、上交所三地上市。業(yè)務(wù)范圍分為原鋁、氧化鋁、貿(mào)易、能源、總部及其他營運(yùn)五大板塊。22年云鋁并表后公司電解鋁控制產(chǎn)能達(dá)750.6萬噸，氧化鋁控制產(chǎn)能達(dá)2226萬噸；氧化鋁及電解鋁產(chǎn)能全球第一，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局持續(xù)完善，氧化鋁自給率超100%，鋁土礦超60%，炭素接近100%。

降本增效，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。1）控制生產(chǎn)成本。公司通過一體化布局，高成本地區(qū)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移等措施實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化，11-16年間電解鋁行業(yè)噸成本下降約1700元，同期公司成本下降接近3700元，大幅優(yōu)于行業(yè)平均水平。2）提升經(jīng)營效率。08-15年間，鋁價(jià)相對低迷且鋁加工行業(yè)面臨激烈競爭，公司通過剝離虧損板塊提升經(jīng)營效率，并通過壓減資本開支、實(shí)施債轉(zhuǎn)股將資產(chǎn)負(fù)債率由14年高點(diǎn)79%降至22年的59%；同時(shí)為實(shí)現(xiàn)降本增效，公司對員工人數(shù)進(jìn)行持續(xù)精簡，2010年以來員工總?cè)藬?shù)縮減約45%（不考慮云鋁）。伴隨著經(jīng)營效率的不斷提升，期間費(fèi)用率從2016年的近10%回落至2023Q1的不足4%。3）優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量。公司對部分傳統(tǒng)、閑置及未滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)的資產(chǎn)組計(jì)提減值，21年及22年合計(jì)資產(chǎn)減值金額達(dá)80億元，資產(chǎn)質(zhì)量得到顯著優(yōu)化。

自建+收購，業(yè)務(wù)布局持續(xù)完善。1）加碼海外鋁土礦布局，自給率大幅提升。22年末公司控制鋁土礦資源量22.9億噸，并持續(xù)推進(jìn)探礦增儲(chǔ)工作。幾內(nèi)亞Boffa項(xiàng)目20年5月達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能1200萬噸后，公司國內(nèi)外鋁土礦合計(jì)年產(chǎn)量大幅提升至約2800萬噸。后續(xù)幾內(nèi)亞項(xiàng)目產(chǎn)量及鋁土礦自給率仍有進(jìn)一步提升空間。2）收購云鋁股份，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。22年11月公司完成云鋁股份19%股權(quán)過戶，當(dāng)前對其持股比例達(dá)29.1%，成為其第一大股東并將其納入合并報(bào)表。云鋁股份清潔能源占比高，21年生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達(dá)到約85%，此外云鋁本身氧化鋁約有440-450萬噸缺口，與公司在能源結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)鏈布局上可形成有效互補(bǔ)。

市場低估了電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈兩端，電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格或呈螺旋式上漲。1）電解鋁：電解鋁供給端長期面臨著兩道瓶頸——電力短缺以及石油焦受限，而這兩道瓶頸將導(dǎo)致有效產(chǎn)能天花板或明顯低于4500萬噸。2023年限制電解鋁生產(chǎn)的電力問題依舊嚴(yán)峻。云南是電解鋁產(chǎn)能大省，從云南電力供需來看，盡管當(dāng)?shù)卣?guī)劃了較大規(guī)模的新能源電力建設(shè)項(xiàng)目，但實(shí)際新能源電力項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度遠(yuǎn)不及預(yù)期，因此從電力角度，電解鋁供給釋放依舊受限。即使電力問題得到解決，供應(yīng)還將遭遇石油焦受限的第二道瓶頸，極端情況下石油焦的短缺將導(dǎo)致國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量難以突破4000萬噸。需求端，在國內(nèi)保交樓、疫情管控優(yōu)化的背景下，傳統(tǒng)需求拖累將放緩。更重要的是，新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動(dòng)電解鋁需求再上一臺階。供需兩側(cè)深刻變化，電解鋁或?qū)⒊蔀?023-2024年大宗明星品種。2）氧化鋁：供需過剩格局雖延續(xù)，但由于氧化鋁行業(yè)即開即停的性質(zhì)以及高度集中的競爭格局，行業(yè)底部時(shí)通常虧損幅度較小且持續(xù)時(shí)間較短，當(dāng)前行業(yè)盈利已見底，成本支撐較強(qiáng)。此外氧化鋁價(jià)格與電解鋁價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，歷史“氧化鋁/電解鋁”比值區(qū)間多位于15%-20%，市場或低估了電解鋁價(jià)格上漲周期中氧化鋁的受益程度。

盈利預(yù)測及投資評級：假設(shè)23-25年電解鋁價(jià)格2.2/2.3/2.5萬元/噸，氧化鋁/電解鋁比價(jià)假設(shè)23-25年氧化鋁/電解鋁比價(jià)為15.0%，對應(yīng)氧化鋁價(jià)格分別為3300/3450/3750元/噸，預(yù)計(jì)23-25年公司實(shí)現(xiàn)營收324/342/371億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤104/122/158億元，實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.61/0.71/0.94元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為10.3/8.9/6.7倍。國內(nèi)其他以電解鋁為主業(yè)的公司23年P(guān)B均值為1.52倍，公司PB為1.62倍，作為行業(yè)龍頭估值水平與行業(yè)平均基本持平，首次覆蓋給予公司“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：商品價(jià)格波動(dòng)、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期、同業(yè)競爭解決不及預(yù)期、研究報(bào)告使用的公開資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，信達(dá)證券黃禮恒研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為60.69%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利111.5億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為8.91。