截至周五，股債收益差又回到了接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差的位置，假設(shè)利率不變的情況下，萬得300非金融指數(shù)股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差的跌幅在2%左右?？梢哉f已經(jīng)反映了較為悲觀的經(jīng)濟(jì)和基本面預(yù)期。股債收益差每次逼近-2X標(biāo)準(zhǔn)差，較為悲觀的情緒和氛圍都會讓大家都擔(dān)心市場大幅跌破-2X標(biāo)準(zhǔn)差。本篇報告，一方面我們復(fù)盤美股和日股股債收益差的一些經(jīng)驗和規(guī)律；另一方面，我們重點討論，在-2X標(biāo)準(zhǔn)差的悲觀情況發(fā)生后，行業(yè)結(jié)構(gòu)應(yīng)該如何選擇。

1. 悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期交易到了什么程度？

2月以來，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期持續(xù)下修，偏股混合型基金指數(shù)月線4連陰。

(資料圖片僅供參考)

我們用萬得300非金融這個指數(shù)代表中國經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強的一類核心公司。用萬得300非金融指數(shù)的股債收益差來反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期的位置。（之所以剔除金融是因為其中交易了中特估的邏輯，容易產(chǎn)生干擾）

截至周五，股債收益差又回到了接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差的位置，假設(shè)利率不變的情況下，萬得300非金融指數(shù)股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差的跌幅在2%左右。可以說已經(jīng)反映了較為悲觀的經(jīng)濟(jì)和基本面預(yù)期。

2. 股債收益差每次逼近-2X標(biāo)準(zhǔn)差，較為悲觀的情緒和氛圍都會讓大家都擔(dān)心市場大幅跌破-2X標(biāo)準(zhǔn)差，這里我們復(fù)盤一下美股的經(jīng)驗：

2016年1月底、2019年初、2020年3月底、2022年10月底，這些位置都何其相似，同樣的悲觀情緒，同樣的長期擔(dān)憂，但每次股債收益差稍微刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差之后，市場都會企穩(wěn)。

那么這一次會不會不一樣？

構(gòu)建“均值+/-1、+/-2X標(biāo)準(zhǔn)差”的通道，本質(zhì)反映股債收益差的概率分布。正態(tài)分布中（μ-σ,μ+σ）概率面積為68%、（μ-2σ,μ+2σ）為95%。也就是說，在理想狀態(tài)下，指數(shù)僅有5%的概率運行在通道之外。如果假設(shè)經(jīng)濟(jì)是周期性波動的，那么股債收益差就大概率符合正態(tài)分布，大幅跌破-2X標(biāo)準(zhǔn)差的概率就很小。但一旦出現(xiàn)宏觀環(huán)境的劇烈變化，即非正態(tài)分布，是有可能出現(xiàn)一段時間股債差脫離-2X標(biāo)準(zhǔn)差，比如金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、泡沫破滅的沖擊等。

復(fù)盤80年代以來，標(biāo)普500的股債差有過兩次快速的下臺階（大幅刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差），一次是在2000年科網(wǎng)泡沫之后，一次是在2008年金融危機(jī)之后。兩次股債收益差的下臺階都來自利率中樞（增長中樞）的顯著下移。

期間標(biāo)普500的股債差也有兩次明顯跌穿-2X標(biāo)準(zhǔn)差的情況：

第一次是在2002年下半年，持續(xù)4個月。背景是01-03年為應(yīng)對危機(jī)美聯(lián)儲連續(xù)降息（6.5%->1.0%），國債利率持續(xù)回落，股債差暫時跌穿-2X。

第二次是在08年底到09年初，持續(xù)6個月。背景是金融危機(jī)之后美聯(lián)儲利率降至0-0.25%，同時市場快速下跌釋放風(fēng)險，股債差暫時跌穿-2X。

因此，除非是當(dāng)期經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)生了較大風(fēng)險，否則-2X標(biāo)準(zhǔn)差大概率有支撐。

3. 但是，大家同樣擔(dān)心長期經(jīng)濟(jì)增長動能缺失，會不會使得-2X標(biāo)準(zhǔn)差失效，這里我們復(fù)盤一下日股的經(jīng)驗：

90年代以來，日本指數(shù)（全市場指數(shù)）的股債差先是經(jīng)歷了90年代的持續(xù)下行，之后在08年、16年又經(jīng)歷了兩次明顯的下臺階段，對應(yīng)的背景也是利率中樞（增長中樞）的顯著下移。

期間日本指數(shù)的股債差持續(xù)跌穿-2X標(biāo)準(zhǔn)差的情況也有兩次：

第一次是在08年下半年到09年初，持續(xù)7個月。背景是金融危機(jī)之后全球權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險的快速釋放，同時日本開始實行“0利率”政策，國債利率下行，股債差在一段時間內(nèi)跌破-2X。

第二次是在2016年上半年，持續(xù)7個月。16年日本為實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)，開始實行“負(fù)利率下量化、質(zhì)化寬松貨幣政策”（QQEN），利率下臺階再次推動股債差下臺階，并在一段時間內(nèi)跌破-2X。

值得一提的是，若經(jīng)濟(jì)、政策是處于緩慢變化過程中（非危機(jī)的快速沖擊場景），則股債差長時間跌破-2X的概率也不大。因此，長期增長中樞下臺階，是一個緩慢變化的過程，股債收益差的運行通道也會緩慢下行，但-2X標(biāo)準(zhǔn)差大概率還是會對股價有支撐。

4. 關(guān)鍵問題是，經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀以后，總量經(jīng)濟(jì)強相關(guān)的板塊怎么走？

我們在3月5日的報告《當(dāng)前位置如何度量A股的空間？其中的變數(shù)又是什么？》中提到股債收益差的應(yīng)用： 當(dāng)基本面預(yù)期較為悲觀（股債收益差刺破 -2X標(biāo)準(zhǔn)差 ）后，A股指數(shù)的走勢有兩種模式，核心取決于實際經(jīng)濟(jì)基本面情況。

（1）如果經(jīng)濟(jì)強復(fù)蘇，總量經(jīng)濟(jì)強相關(guān)的板塊不斷上調(diào)盈利預(yù)測，股債收益差可以突破中樞，指數(shù)一路向上（下圖紫色箭頭）。

（2）如果經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，總量經(jīng)濟(jì)強相關(guān)板塊的業(yè)績彈性可能相對有限，大多數(shù)情況下屬于估值修復(fù)，股債收益差就難以突破均值，指數(shù)反彈后還有一個震蕩平臺（下圖綠色箭頭）。

之前的報告中，我們提到，23年應(yīng)該是類似于13年和19年，走綠色箭頭的反彈模式，主要是估值修復(fù)。過去3輪周期來看，經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇和A股ROE的上行趨勢，要么依賴于類似于09-10年的經(jīng)濟(jì)政策全面刺激、要么依賴于16-17和20-21年的全球經(jīng)濟(jì)共振。但是，就今年而言，這兩種情況發(fā)生的概率都相對較小，因此，ROE也較難開啟一輪新的向上周期，總量經(jīng)濟(jì)強相關(guān)的板塊，主要是走綠色箭頭，對應(yīng)估值修復(fù)，向上的beta可能還需要等待，我們只能在其中找到一些格局變化或者供給側(cè)有支撐的板塊，例如電解鋁、空調(diào)、保險等。

5. 模式二的情況下（綠色箭頭），重要的是找到總量經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會

1、目前對半導(dǎo)體周期主要的擔(dān)心是美國消費沒有見底。歷史上看，半導(dǎo)體周期受美國消費的影響較大，當(dāng)前美國消費仍然在過往20年中樞偏上位置、還在繼續(xù)向下，反應(yīng)在產(chǎn)業(yè)端上，就是PC、手機(jī)、服務(wù)器偏弱，消費電子的疲軟可能仍然會一定程度的拖累半導(dǎo)體周期。但是細(xì)分來看，美國消費中和電子產(chǎn)品相關(guān)的，位置已經(jīng)相對較低，高的主要是汽車、家電和服務(wù)業(yè)。

2、當(dāng)前來看，全球半導(dǎo)體周期可能即將觸底，有望看到周期與技術(shù)共振，如果美國消費盡快出清就會更有利。

3、我們可以用一組數(shù)據(jù)進(jìn)行側(cè)面印證：一是全球半導(dǎo)體銷售周期平均持續(xù)40個月左右，而本輪全球半導(dǎo)體周期的高點在21年的8月，因此在23年8月左右很有可能再度看到全球半導(dǎo)體周期的見底回升。二是費城半導(dǎo)體指數(shù)領(lǐng)先半導(dǎo)體周期1-2季度，半導(dǎo)體周期確實面臨回升，大概在三、四季度見底。而股價往往提前于半導(dǎo)體周期反應(yīng)。

短期維度看，前期TMT擁擠度過高的擔(dān)憂現(xiàn)在正逐步消退，成交額占比調(diào)整幅度已經(jīng)比較接近成長賽道歷史經(jīng)驗調(diào)整均值，目前缺少的主要是調(diào)整的時間。

1、歷史上看，階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調(diào)整幅度和時間的重要因素。

2、從目前來看，TMT主要方向中，游戲、影視院線、計算機(jī)主要細(xì)分（操作系統(tǒng)、云計算等）、半導(dǎo)體、光模塊等方向超額收益見頂后至今跌幅都在15%附近，調(diào)整幅度已經(jīng)比較接近成長賽道歷史經(jīng)驗調(diào)整均值，目前缺少的主要是調(diào)整的時間：除了計算機(jī)、電子在30個交易日以外，通信及傳媒的主要行業(yè)均在20個交易日左右，和40-60個交易日還有一定差距。

3、布局TMT的機(jī)會即將來臨，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期，周期與技術(shù)共振可能帶來全面的TMT行情，后續(xù)擁擠度消化充分后，如果沒有重大政策刺激經(jīng)濟(jì)，可以重點關(guān)注后續(xù)有景氣回升預(yù)期的半導(dǎo)體周期回歸以及AI產(chǎn)業(yè)周期支撐下基本面預(yù)期改善較強的方向：1）傳媒和計算機(jī)子行業(yè)中，當(dāng)前景氣改善較明顯的游戲、金融IT、云計算；2）AI賦能拉動較大的方向，如算力、部分AI應(yīng)用；3）全球半導(dǎo)體周期接近見底+國產(chǎn)替代邏輯下，看好半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會。

本文作者：天風(fēng)證券劉晨明等，來源：天風(fēng)研究 (ID:tfzqyj)，原文標(biāo)題：《天風(fēng)策略劉晨明：寫在股債收益差再次逼近-2X標(biāo)準(zhǔn)差之際》

劉晨明? ? SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090006

李如娟? ? SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518030001

許向真? ? SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518070006

趙? ?陽? ? SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110519090002

吳黎艷? ? SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520090003

余可騁????SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110522010002

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